并购协同效应的计算_朱宝宪.pdf

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1、并购协同效应的计算 朱宝宪 吴亚君 清华大学 经济管理学院 北京 100084 摘 要 协同效应是企业并购的核心内容 本文综述了国内外关于协同效应的实证研究 并总结出并购协同 效应的计算方法 这些方法从不同的角度出发衡量协同效应 其中发展得比较成熟的是在异常收益的基础上 计算协同效应 以及从业绩改变角度着手衡量协同效应 评价新模型和国内的两种方法在计算的合理性以及 准确性上则需要做进一步的探讨 关键词 并购 协同效应 异常收益 中图分类号 F830 91 文献标识码 A 文章编号 1672 8106 2004 03 0026 05 Computation of Synergy in Merge

2、rs ZHU Bao xian WU Ya jun School of Economics and Management Tsinghua University Beijing 100084 China Abstract Synergy is the core of corporations mergers This article introduces the empirical study about synergy in mergers and summarizes methods that can be used to compute the synergy These methods

3、 focus on different emphases The two prevailing methods are the method based on abnormal return and the method based on performance improvement following mergers Howev er the new model and the other two methods are in need of further study to improve their ratio nality and exactitude Key words merge

4、r synergy abnormal return 收稿日期 2004 04 13 作者简介 朱宝宪 1954 男 江苏泰州人 清华大学经济管理学院教授 吴亚君 1978 女 浙江慈溪人 清华大学经济管理学院硕士生 企业并购一直是美国乃至全球经济的热点 20 世纪 90 年代以来 全球企业并购一浪高过一浪 中 国和亚洲的并购活动亦是风起云涌 这一现象使得 对并购的相关研究一直是理论研究领域极为活跃的 一部分 协同效应 Synergy 是企业参与并购活动 所追求的根本目的 作为企业并购的核心内容 引起 了众多学者的广泛关注 从 1993 年 9 月宝安集团通过二级市场并购延 中实业流通股所引发的

5、 宝延风波 开始 我国上市 公司开展了大规模的并购活动 面对中国活跃的并 购市场 如果能够准确地计算协同效应 从而真实地 衡量出并购的效果 将对我国的并购活动起到重要 的指导作用 本文综合阐述了国内外关于协同效应计算的研 究成果 目前国内对协同效应计算方法的研究还处 在起步阶段 需要不断借鉴国外已有的方法 并结合 国内的实际 加以创新和应用 一 协同效应的定义 策略规划学之父 Ansoff 是把协同效应这一名 词用于管理学的第一人 他在 20 世纪 60 年代首先 提出了协同效应的理念 将其定义为 合并后的企业 经营表现超过原分散的企业表现之和 Ansoff 对 协同的解释比较强调其经济学含义

6、 亦即取得有形 和无形利益的潜在机会 以及这种潜在机会与公司 能力之间的紧密联系 我们现在比较常用美国加 第3卷 第3期 2004年 9 月 北京交通大学学报 社会科学版 Journal of Beijing Jiaotong University Social Sciences Edition Vol 3 No 3 Sep 2004 州大学 Weston 教授提出的并购协同效应的概念 Weston 形象地称协同效应为 2 2 5 即合并后企 业的整体价值大于原分散的企业价值之和 这是协 同效应的静态表述 美国并购问题专家马克 赛罗沃在所著的 协同 效应的陷阱 公司并购中如何避免功亏一篑 一书

7、 中 提出了动态协同效应的概念 1 马克 赛罗沃 指出 进行并购除了支付市场现价以外 还要为未来 某个时刻可能产生的收入流量预先支付溢价 由于 股东自己去购买目标公司的股份时不必支付溢价 因而这些收入 即协同效应 一定是股东自己去购买 股份时所无法得到的东西 协同效应一定代表了超 过市场原先预期水平的业绩改进 以各种市场倍数 计算的当前股价已经反映了人们对盈利和增长大幅 度提高的预期 因此 马克 赛罗沃把协同效应定义 为 合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司 独立存在时曾经预期或要求达到的水平高 把设法 超过原先预期业绩水平的想法放到每股收益 EPS 的背景中 我们可以把协同效应表述为如下

8、公式 未来的每股收益 目前的每股收益 目前的每 股收益 预期增长 协同效 应 目前的股价已经体现了预期的未来经营的增长 和盈利提高 公式中加上协同效应 是指要创造出 现在不存在 也不在预期之列的价值 所以实现协 同效应 业绩要比原先预期或者要求的改进高 并 购后有可能出现业绩改进 但如果这些业绩改进是 已经预期到的 那就不是协同效应 只有创造出不 在预期之列的价值 才是真正实现了协同效应 二 协同效应的实证研究 事件研究法是并购协同效应检验中最常见的方 法之一 自 20 世纪 80 年代以来 许多经济学者运 用事件研究法检验协同效应对并购双方股东财富的 影响 这些研究得出了一个相似的结论 即目

9、标公 司股东总是并购活动的绝对赢家 收益毫无疑问为 正 不同的仅是大小而已 实证研究争论的焦点集 中到并购公司股东能否从并购活动中获利这一点 上 主要有正收益 微弱正收益以及负收益三种结 论 Jensen 和 Ruback 1983 研究得出 在成功的要 约收购中收购企业的收益率为 4 Jarrell Brick ley 和 Netter 1988 对几十年中收购企业股东的收 益率进行了考查 在 20 世纪 60 年代 他们得到的 结果与 Jensen 和 Ruback 对要约收购研究的结果一 样 70 年代收购公司的收益率跌至 2 左右 从统计 角度看跌幅较大 而在 80 年代 收益率变为负

10、的 1 2 特别需要引起重视的一点是 总的事件收益到 底是正还是负 即并购后协同效应是否得以实现 并 购是创造了价值还是破坏了价值 围绕着并购协同 效应的有无以及大小 许多学者展开了实证研究 Michael Bradley Anand Desai 和 E Han KIM 1988 3 以美国 1963 1984 年间发生的并购交易 为样本 计算了并购前后并购双方股东联合财富的 变化 发现目标企业和收购企业的合并结果在每个 时期都为正 并且收购产生的协同作用收益在几十 年中相对稳定 位于 7 8 的区间 Bradley 等 人得出的结论是收购产生协同效应收益 至于协同 效应在目标公司股东和收购公

11、司股东之间的分配 经过计算 他们发现目标公司股东获得大部分的收 益 收购公司股东得不到或者得到很少的收益 Cheol 等人 1996 4 对跨国并购的协同效应进行了 研究 得出的结论是外国公司成功收购美国目标公 司的行为平均而言是产生价值的行为 收购公司是 否获得收益因国家而异 美国目标公司则有显著的 正财富收益 其他的许多研究也得出了类似的结 论 于是他们推断 在大多数情况下并购总收益为 正 而且在并购活动中协同效应是关键驱动力 并购 活动倾向于创造价值 另一方面 弗雷德里克 谢勒 1987 年曾对过去 百年间公司并购做过详尽的考查 他得出的最终结 论是 将近 70 的并购 没有收效 或者赔

12、本 只有 近 1 3的并购达到预期效果 马克 赛罗沃以 1979 1990 年间发生的重大并购实例为依据 在 7 个不 同时段运用四种不同的模式衡量了股东的收益 其 研究揭示足有 65 的重大性战略并购是失败的 他们认为 并购方过于乐观地估计了并购所能带来 的协同效应而在交易价格中支付了过高的溢价 而 实施并购后预期的协同效应无法实现是并购失败的 主要原因 三 协同效应的计算 到目前为止 协同效应的计算方法主要可以分 为两种 一种是 Bradley 等人 1988 使用的在异常 收益的基础上计算协同效应 另一种是 Healy 等人 1992 5 提出的从业绩改变着手评估协同效应 后来的学者在此

13、基础上提出了许多改进意见 包括 异常收益计算方法的改进 计算基准的改变等等 27 第 3 期 吴亚君等 并购协同效应的计算 此外 Andrei 等人 2003 6 就评估并购协同效应建 立了一个新的模型 该模型从新的视角出发理解及 计算协同效应 但是如何将模型与实际紧密联合起 来从而准确计算出效应值 仍然需要做进一步的探 讨 本文同时介绍了国内现有的关于协同效应计算 的最新动态 这些计算方法考虑到中国的实际情况 并进行了相应处理 但计算方法的合理性和准确性 仍需要引起我们的关注 一 在异常收益的基础上计算协同效应 Bradley 等人在异常收益的基础上计算并购协 同效应 以及协同效应在目标公司

14、股东和收购公司 股东之间的划分 作者把成功要约收购的总协同效 应定义为目标公司和收购公司股东拥有财富的变化 总额 即 WT WA 作者首先基于市场模型法估算要约收购产生的 异常收益以及累计异常收益 CAR CAR 的时间 跨度为第一个出价公司宣布日前 5 天到成功收购公 司宣布交易成交之日后 5 天 从第一个出价公司宣 布日前 5天起计算 CAR 是因为消息极有可能提早 泄漏 这样做可以获取因并购事件引起的股价上的 任何变动 计算出CAR之后 作者分别计算了目标公司和 收购公司股东以美元衡量的收益 WTi WTi CARTi WAi WAi CARAi 其中 WTi 第一个出价公司宣布收购目标

15、公 司的公告日前 6 天目标公司股票的市场价值 CARTi 第一个出价公司宣布日前 5 天到成功收 购公司宣布交易成功之日后 5 天目标公司的累计异 常收益 WAi 收购公司宣布日前 6 天收购公司股 票的市场价值 CARAi 收购公司宣布日前 5天到 宣布收购成功之日后 5天的累计异常收益 以百分比表示的总协同效应收益 CARC 是 CART 和 CARA 的 加 权 平均 因 为 CART 和 CARA 基于不同的时间窗计算 两者之间不具有直 接可比性 在计算 CARC 时 作者构造了一个价值 权重的投资组合 以目标公司和收购公司的公司价 值为权重 公司价值就是上面定义的 WTi和 WAi

16、 最后 该次收购以美元表示的总协同效应 i 计算如下 i i CARCi 其中 i WTi WAi 根据计算结果 作者得出了如下结论 1 目标公司和收购公司的总价值平均提高了 7 43 样本中 75 的收购收益为正 成功的要约 收购产生显著的协同效应 并且使公司资源得到更 为有效的分配 2 目标公司和收购公司的股东都实现了显著的 正异常收益 但绝大多数收益被目标公司股东获得 总样本中 95 的目标公司获得正的收益 平均异常 收益是 32 目标公司以美元表示的平均收益与总 收益之比是 91 WT 相反 收购公司的平 均异常收益仅为 0 97 只有 47 的样本公司获得 正的异常收益 WT 比率是

17、 15 3 随着时间的增长 目标公司的股东收益从 18 92 增长至 35 34 相反 收购公司股东的收 益却随之减少 从 4 09 降低到 2 93 事实 上 有一段时间收购公司的异常收益显著为负 在之后的研究中 许多学者对在异常收益的基 础上计算协同效应这一方法进行了改进 不过 这 些改进并没有涉及主要的计算方法 而是集中在异 常收益的计算方面 1 持有期异常收益 HPAR Holding Period Ab normal Return 异常收益的计算在并购效应研究中得到了广泛 的应用 如何准确 合理地计算并购活动中的异常收 益 成为许多研究关注的焦点 Chris 等人 1998 7 从投

18、资策略角度出发 使用了持有期异常收益这一 概念 股票 j 收购后的收益使用每月数据 Pjt是 t 月 份最后一个交易日的收盘价格 如果当月发放股利 Djt 那么股票 j 在t 月的投资收益是 Rjt Rjt Pjt 1 Djt Pjt 1 把收益 Rjt加总后就可以得到 HPAR 即在观 察期 n 内购买并持有股票的收益与同一时间内基 准收益之差 HPARj n i 1 1 Rjt n i 1 1 Ret 式中 Ret是基准在 t 期的收益 n 从收购完成当月 末算起 Chris等人在其对英国并购效应的研究中使用 了 HPAP 而不是 CAR 他们认为 CAR 在统计上 有同方差的优点 但不能

19、提供一个方便的投资策略 在确定不同时期投资价值的收益或者损失的时候 28 北方交通大学学报 社会科学版 2004 年 buy and hold 战略更有用 2 异常收益计算中基准的改变 也有许多研究对计算异常收益中使用的基准提 出了异议 Chris 等人使用的基准收益 Ret是所有 在t 期与收购公司在规模上具有同样数量级的公司 组成的等价值权重投资组合的收益 Chris 等指出 根据市场模型衡量异常收益 由此观察到的收购后 的异常收益可能由实证研究方法设计中忽略的因素 引起 其中公司规模的大小是一个尤其相关的因素 因为收购公司的受欢迎程度不可能从价值权重或等 权重的市场指数中体现出来 此外

20、如果股票收益 序列相关 比如收购发生在收购公司股票收益连续 为正的时期之后 公司股票本来具有的正收益就会 被当作异常收益 这就造成虚假的异常收益 第一次提出调整公司规模大小的是 Franks Harris 和 Titman 1991 他们研究美国 1975 1984 年发生的收购完成后三年内的收益 结果发 现 在传统的基准下收购有显著的异常收益 但如果 基准考虑到了公司规模大小 历史收益 股利等因素 的影 响 异 常 收 益 就 消 失 了 Loughran 等 人 1997 8 在计算收购公司获得的长期收益时 则把 异常收益定义为样本股票和对应股票 指具有相同 的规模和帐面 市场价值比率 的

21、收益之差 二 从业绩改变着手评估协同效应 比较并购前后公司主要财务数据如现金流 每 股收益 净资产收益率的变化 考查公司并购前后业 绩是否得到改善 这是评估并购绩效的基本方法 要计算协同效应 则需要在此基础上进一步将预期 增长的因素考虑进去 Healy 等人 1992 使用的方 法考虑到引起财务指标变化的可能存在的长期性因 素 与我们对协同效应的理解相一致 Healy 等人选取了 1979 1984 年发生的最大 的 50 次并购交易为样本 作者将运营现金流定义 为 销售收入减去销售成本 减去销售费用和一般行 政开支 再加上折旧和摊销 其主要计算公式如下 Cashflowind post Ca

22、shflow ind pre 其中 Cashflow ind post和Cashflowindpre分别代表并购后 并 购前公司经行业调整后的现金流 行业调整后现金 流等于公司当年的现金流减去该行业公司的平均现 金流 斜率代表公司行业调整后现金流的长期变 化 则表示并购引起的现金流的异常变化 这一方 法因为考虑到了引起现金流变化的长期性因素 要 优于仅仅比较并购前后现金流数量变化的模型 根据这一方法 作者回归得出 值为 0 37 值 为 2 8 表示由并购引起的现金流的增长为 2 8 这也表明 在并购完成之后 公司的现金流有 显著的提升 并购是成功的 不仅仅是对现金流 对每股收益等其它财务指

23、标 我们也可以采用同样的思路进行回归 从而在除 去财务数据的长期变化影响因素之后 考查并购有 没有引起财务数据产生异常的增长 财务指标的长 期变化是预期中的变化 根据我们对协同效应的定 义 财务数据除去长期变化后产生的异常增长就是 并购引起的协同效应 三 评价协同效应的新模型 Andrei 等人 2003 就并购协同效应建立的新模 型认为交易由股票市场对并购公司的估价驱动 该 模型最基本的理论假设是 金融市场是低效的 因此 有一些公司的估价不正确 相反 管理层是完全理性 的 充分理解股票市场的无效性并利用之 部分是通 过并购决策利用之 本模型中的并购活动是理性的 管理层在低效的市场中的一种投机

24、形式 这一理论 与罗尔的虚荣假设相反 认为金融市场是理性的 而 公司管理层不理性 Andrei 等人建立的模型如下 考虑两家公司 公司 0 和公司 1 股本分别为 K K1 每单位股本的市场价值分别为 Q Q1 假定 Q 和Q1不是有效的估价 但是反映了投资者对公司 的投资观点 不失一般性 假设 Q Q1 乐观的市场认为合并后的公司价值更 高 甚至高于估值较高的公司 这种情况是有可能 的 29 第 3 期 吴亚君等 并购协同效应的计算 S Q 这种情况也是有可能的 虽然我们不大 愿意看到这种情况 大多数情况下 Q S S 就有正的协同效应 总的效应为正 收购后公司获得的总效应是 S K K1

25、KQ K1Q1 其中目标公司的收益是 P Q K 收购 公司的收益是 S P K S Q1 K S1 Q Q1 P 都易获得 关键是 S 的计算 如果能够正确 地计算出 S 值 那么协同效应的值就可以计算出 来 不过 作者本人并没有应用该模型计算实际并 购的协同效应值 所以这一模型有助于理解协同效 应 但如何应用模型计算出效应值 还需要进一步的 深入 四 国内的协同效应计算方法 国内也有不少研究尝试计算协同效应 夏新 平 宋光耀 1999 9 认为并购企业决策者可以利用 收集到的己方和被并购方的过去 目前和预测兼并 后将来的各类数据 按并购活动可能增加的现金流 量进行分析 归纳和计算 从而得到

26、协同效应的估计 值 根据协同效应的来源 协同效应的产生主要由 四部分变化导致 营业收入的增加 R 产品成本 的降低 CP 税收的减少 T 和资金成本的降低 CA 所以协同效应的增量现金流可表示为 CF R CP T CA 估计出并购后企 业的寿命期和寿命期内各年的净增加现金流 选取 适当的折现率 r 将寿命期内的净增加现金流量折 现加总 即可得到以净增加现金流的现值计算出的 协同效应值 这一计算方法的不足之处是计算过程中存在过 多的预测 如果不能对关键参数的确定及人为假设 可能导致的重大误差进行合理的处理 难以为协同 效应的准确计量提供依据 从赛罗沃的动态协同效应概念入手 朱宝宪 2003 1

27、0 通过比较中国上市公司并购前后的股价 和市值判断协同效应的有无及大小 作者通过一系 列的分析得出 比较并购前后相关公司的股价和市 值可以很好地说明并购的协同效应情况 具体方法 是将各样本公司并购前后的股价乘以该公司的股 数 得到各公司并购前后的总平均市值 即总平均现 值 然后用并购前的平均现值减去并购价格 再与并 购后公司的平均现值比较 在此基础上 考虑大市 的影响 观察并购是否产生了协同效应 并购产生的 协同效应有多大 作者以 12 起上市公司之间转让 控股权的并购案例为样本 在具体的计算中充分考 虑到了中国股市的具体情况 对送配股 转增股 国 有股和法人股等相关问题进行了相应的处理 综合

28、上文 我们一共介绍了协同效应的五种计 算方法 第一种方法在异常收益的基础上计算协同 效应 第二种方法针对并购前后现金流的变化进行 计算 这两种方法已经发展得比较成熟 在研究中 被较多地使用 并且不断有新的研究对其加以修正 改进 第三种方法从新的视角出发理解和衡量协同 效应 但是在计算的可行性上还需要做进一步的深 入 国内的两种方法是对协同效应计算的有益尝 试 并且考虑到了中国目前的实际情况 但在提高计 算的准确度和合理性方面需要加以斟酌 四 结束语 了解和评估协同效应对于每一个想要通过并购 追求成长的公司来说是一项不可避免的工作 协同 效应既是判断并购可行性的基础 也是制定交易价 格的依据 甚

29、至决定着并购的成败 中国市场并购 活动日益频繁 结合中国的实际特征 不断吸取国 外已有的研究成果 加以借鉴 创新 应用 从而准确 地计算协同效应 将是一个不断深入的过程 这将 对并购起到重要的指导作用 并进一步推动并购活 动的健康发展 参考文献 1 美 马克 赛罗沃 协同效应的陷阱 公司在购并中如何 避免功亏一篑 M 杨炯译 上海 上海远东出版社 2000 下转第 47 页 30 北方交通大学学报 社会科学版 2004 年 并成为提高顾客忠诚度的重要手段 但随着服务企 业的消费者对这一服务的熟知 其满意程度会下降 久而久之顾客对这一服务提供的期望将会转化成基 本型期望 而对服务企业来说也成为企

30、业理所应当 提供的基本质量特征 这提示服务业的管理者要不 断追求服务革新 设计出导致顾客超值满足而带来 欣喜的新服务 4 采取切合服务企业实际的顾客期望管理措 施 即服务企业引导顾客消费时应恰如其分地宣传 企业的服务内容和服务质量 若与顾客沟通中进行 了过分的承诺 提高了顾客的期望 而实际上又不能 提供已承诺的服务 显然也将会导致顾客的不满意 参考文献 1 汪纯孝 蔡浩然 服务营销与服务质量管理 M 广州 中山大学出版社 1996 203 205 2 Parasuraman A Zeithaml V A Berry L L A Conceptual Model of Service Quali

31、ty and Its Implication for Future Research J Journalof Marketing 1985 12 111 115 3 林志航 计算机辅助质量系统 M 北京 机械工业出版 社 1998 28 32 4 Arthur R Tenner IrvingJ Detoro Total Quality Manage ment Three Steps to Continuous Improvement M New York Addisorr Wesley 1992 68 70 责任编辑 张雅秋 上接第 30 页 2 张秋生 周琳 企业并购协同效应的研究与发展 J

32、 会 计研究 2003 6 44 47 3 Bradley M Desai A Kim E H Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms J Journal of Financial Economics 1988 21 May 3 40 4 Cheol S Eun Richard Kolodny Carl Scheraga Cross Border Acquisitions and Sharehol

33、der Wealth Tests of the Synergy and Internalization Hypotheses J Journal of Banking Finance 1996 20 1559 1582 5 Healy M Paul Krishna G Palepu Richard S Ruback Does Corporate Performance Improve After Mergers J Journal of Financial Economics 1992 31 135 175 6 Andrei Shleifera Robert W Vishnyb Stock M

34、arket Driven Acquisitions J Journal of Financial Economics 2003 70 295 311 7 Chris Higson Jamie Elliott Post Takeover Returns The UK Evidence J Journal of Empirical Finance 1998 5 27 46 8 Loughran Tim Ritter Jay R The New Issues Puzzle J Journal of Finance 1995 Volume 50 Issue 1 23 51 9 夏新平 宋光耀 企业并购中协同效应的计算 J 华中 理工大学学报 1999 27 3 34 36 10 朱宝宪 郭平平 关于并购协同效应的再思考 中国并 购评论第三册 M 北京 清华大学出版社 2003 责任编辑 张雅秋 47 第 3 期 李 欣等 服务业顾客期望管理初探